（报告出品方/作者：中信建设证券，阎贵成、武超则）

一、公司简介：领先的统一通信终端与音视频解决方案提供商

1.1公司主要提供桌面通信终端、会议产品与云办公终端

公司面向全球政企客户提供统一通信解决方案，包括桌面通信终端、会议产品、云办公终端等。公司系微软全球战略合作伙伴，公司的音视频终端通过了微软Teams、Zoom、腾讯会议认证，已与Verizon、ATT、英国电信、荷兰电信、比利时电信、沃达丰、中国电信、腾讯云、索尼（中国）等全球知名企业达成战略合作关系。

公司年成立，仅用5年时间就成为全球最大的USB话机供应商。-年，公司从全国最大的SIP话机供应商成长为全球最大的SIP话机供应商，近几年蝉联第一。公司自成立以来，一直立足桌面通信终端，拥有多项音视频核心技术专利，通过技术积累逐步向会议产品拓展。疫情推动的远程办公需求进一步加速了会议产品和云办公终端业务发展。公司自主品牌Yealink畅销美国、英国、澳大利亚等多个国家和地区。

公司高度重视研发，围绕用户需求推动产品设计。截至年底，公司研发人员人，约占公司总人数的50%。年，公司研发投入2.96亿元，占销售收入10.7%。年，公司导入IPD（集成产品开发）的开发理念和流程，通过IPD流程对产品研发过程进行节奏和需求管理，并协调跨部门的项目开发活动。年，公司入选“福建省企业技术中心”，年入选“国家企业技术中心”。

公司对标国家泰尔实验室建设国际一流的音频实验室和EMC实验室，是全球少数通过了国际权威TIA标准认证的厂商。公司一直深耕企业通信领域，为企业客户提供个人办公桌面、会议室及远程办公、移动办公不同场景下的解决方案。公司从桌面通信终端起步，逐步拓展至整体解决方案，业务处理能力从音频到视频再到数据，并根据用户需求提供公有云、私有云及混合云等多种部署方案，打造平台与终端融合的整体解决方案，提供无缝的音视频通信和协作体验。公司产品主要分为三大类：桌面通信终端、会议产品与云办公终端。

1.1.1桌面通信终端：主要包括SIP话机、DECT话机和Teams话机

SIP话机通过标准的硬件平台，搭载不同的软件，形成了针对不同行业的产品解决方案。公司现有SIP话机系列包括T3（入门级商务IP电话）、T4（多功能商务话机及高端大屏触控IP话机）和T5系列（高端智能商务话机），其中T4和T5定位高端，适用于高级管理人员和专业人士，功能丰富且通话效果优异。公司在发展高端业务的同时，进一步加强中低端市场的竞争力，年公司新推出了T3系列切换原有的T2系列。DECT系列话机主要满足固定场所特定范围内的无线通信需求，主要定位于商场、仓库等对移动通信需求较高的应用场景，使用户能够在特定环境内享有无线环境。

DECT（数字增强无线通讯）多媒体协议标准主要面向企业和家庭用户市场，为终端用户提供真实的包含语音和数据的综合多媒体业务。公司年新推出了DECTIP多基站漫游系统及“三防”手柄(即防摔、防水、防尘)，进一步提升用户体验及部署效率。

Teams话机是公司与微软在音视频领域展开深度全面的战略合作关系的主要产品。微软作为全球顶级的系统软件提供商，近十年来大力布局企业通信领域，并在全球首次提出统一通信的概念，先后推出了Lync、skypeforbusiness及teams系统。年，公司进一步加大在Teams话机上的投入，不断丰富与微软的合作机型。

1.1.2会议产品：主要包括会议室终端、视频会议服务器、云视讯及融合通信平台UME

会议室终端设备主要包括适用于大中小型会议室的多种类型的视讯终端、协作平板及传屏器等产品，以及面向个人及小微会议的USB摄像头产品。视频会议服务器集成MCU、注册、穿透、会议管理、设备管理、企业地址簿、SIP中继、WebRTC、网关和白板协作服务等多个服务模块于一体，面向企业自建及私有云场景。亿联云视讯基于企业通信平台分布式网络架构，全球节点覆盖，结合亿联视频会议终端，为企业用户提供“云端”融合的视频会议解决方案，满足“会议室、个人桌面、移动办公”全场景高效协同办公的使用需求。

公司的会议产品坚持“云+端”的设计理念，由云平台负责数据传输及管理、硬件负责数据采集，兼顾了视讯质量、场景覆盖度面、方案灵活性以及性价比。公司自年起相继推出亿联多媒体视频会议服务器、亿联云视讯及融合通信平台UME，用于提供更加多元和灵活的视讯方案。公司年推出智能会议室视讯终端MeetingEye系列，基于人工智能实现智能取景、人脸识别、语音追踪、声源定位等，积极打造智能会议室。

1.1.3云办公终端：主要包括便携式免提会议电话、移动办公耳麦、移动办公摄像头

云办公终端主要应用于企业通信中的个人办公场景，尤其是移动办公、远程办公等，产品兼具企业用户与个人用户的双重属性。公司在年设立独立的云办公终端产品线，以满足新冠疫情下云办公终端快速增长的市场需求。公司依托在音视频技术和平台对接方面的技术积累和丰富的经验，快速提升云办公产品的竞争力，并于年上半年在海外市场陆续推出无线耳机等新品，也得到了较好的市场反馈。

桌面通信终端是公司的传统主营业务，产品结构持续优化，会议产品和云办公终端产品保持快速增长势头。公司年报表产品分类调整，桌面通信终端包括原SIP统一通信桌面终端和DECT统一通信无线终端，公司年新成立云办公终端产品线。桌面通信终端年收入21.01亿元，同比下降1.15%，在总收入占比76.3%，同比下降9.1pct，毛利率65.84%，同比提升1.11pct，系高端机型销售占比提升所致。会议产品年收入5.28亿元，同比增长61.94%，在总收入占比19.18%，同比上升6.07pct，会议产品毛利率为69.48%，同比下降3.99pct。云办公终端年收入1.22亿元，同比增长.92%，在总收入占比4.44%，同比上升3.03pct。

年上半年，桌面通信终端收入11.43亿元，同比增长20.02%，主要系海外疫情对经济活动的影响逐步减弱，客户需求恢复，毛利率63.87%，同比下降2.93%，毛利率受汇兑与运费影响，但相对稳定，主要系高端产品占比持续提升。会议产品收入4.03亿元，同比增长98.64%，收入占比24.42%，同比上升7.52pct，毛利率63.72%，同比下降8.4%。云办公终端收入1.04亿元，同比增长.86%，收入占比6.3%，同比上升2.56pct。

1.2公司音视频及通信协议技术积累深厚，拥有良好的生态基础

公司在SIP话机领域的成功主要得益于“核心技术的积累、客户需求的把握以及行业生态的打造”三方面。而这些领先优势，有望在云通信终端和视频会议领域充分复用，进而助力公司进一步成功。

1.2.1公司在音视频关键技术及通信协议方面积累深厚，构筑核心竞争力

统一通信终端核心体验是音视频效果，关键技术主要包括音视频处理技术和网络通信技术。

（1）音视频处理技术：音视频的主要处理过程包括：采集（从摄像头、麦克风获得音视频数据）、预处理（对音视频进行噪声消除等操作）、编码（对数据进行压缩编码后传输）、解码（压缩数据传输完之后解码成原始数据）、渲染与展示（通过硬件或者软件进行渲染与展示）、文件封装/解封装（音频和视频采集分开处理，一起封装）、网络协议打包（将音视频数据文件打包成协议包，通过网络协议端口传输）。

统一通信终端对于企业来讲，属于生产工具，需长时间、高频率使用。因此，音视频质量既影响工作效率，也关乎使用者体验，而对于系统集成商、运营商而言，也关系到大规模商用的可靠性。

音视频技术需要在技术迭代和产品迭代过程中逐步积累，很难一蹴而就。对于音视频而言，产品性能主要取决于噪声消除和宽频语音回声消除处理技术、语音视频编解码技术和音视频硬件设计技术。业界通常做法是上游主芯片厂家提供配套的处理开发包，或者由第三方技术提供商定制开发相应的音视频处理软件，方案厂商需要提供比较完善的软件开发包和深度的技术支持，产品性能几乎直接取决于芯片方案本身的性能。这种方案的优点是可以快速推出相应产品，但缺点是继承性和可扩展性差，且同质化较为严重。

公司通过自研音视频引擎具备差异化竞争优势，一方面在软件移植和平台切换上灵活度更高，另一方面节省向第三方购买音视频引擎的授权费用。公司针对适合于VoIP终端的音频处理技术进行研究，对音频处理的算法及性能进行优化，突破了技术难点，研发掌握了支持宽频的回音消除算法、噪声消除算法、音频硬件设计等音频处理技术，支持回音尾音长达ms，使得公司的产品音质效果达到了行业领先水平。弱网状态通信稳定性是公司的技术优势之一，抗丢包技术能保证企业通信在网速不通畅情况下，找到一条稳定而通畅线路，保证语音通话不间断。

对于视频会议系统，保证媒体流在拥塞的公用互联网中实时可靠地传输是关键，实时视频流传输在带宽时延、丢包率方面有着特殊要求，必须按照特定的视频质量要求提供最小的带宽保证，时延要在一定的动态范围内。要确保视频流的连续性，涉及到的相关视频处理技术有视频编解码技术、网络适应性技术、高清视频双流技术、高清视频增强处理技术，这些都是统一通信终端视频处理的关键技术。公司针对视频电话、视频会议等应用，研发了支持p的高清视频引擎，其中包括H.、H.HighProfile等编解码技术、2D和基于运动估计的3D图像降噪技术、IP视频服务质量（QoS）保证技术、基于人脸检测的自动跟踪和自动曝光等技术。

（2）通信协议技术：是统一通信终端和系统的关键技术，直接影响统一通信终端和系统的兼容性，体现为与不同平台或系统的对接能力。当前，网络通信领域的主流协议是SIP和H.，由于SIP协议具有很强的灵活性和扩展性，不同厂家对SIP协议都进行了扩展，SIP终端在不同平台上的兼容性是一项非常重要的指标。

SIP协议即SessionInitiationProtocol会话初始协议。从SIP协议的基础来说，大部分的网络应用程序工作时需创建管理会话，通过会话管理实现对网络协议的控制管理。SIP协议需要实现控制信令协议，媒体（音视频）会话控制，定位用户地址，用户在线状态和创建/修改/结束会话这几个方面的工作。在RFC的定义中定义了SIP仅负责SIP信令协商，信令协商以外的处理流程需要其他协议来支持。SIP信令涉及很多，包括SIP核心相关协议和概念定义，会话描述相关协议，拓展协议，PSTN/3GPP协议，服务功能和质量保证协议等。

为方便用户部署和管理，统一通信终端通常需支持TR-、TR-、TR-、TR-等标准协议，支持主流的ACS（自动配置服务器）平台。通过在网络通信行业多年的积累，公司开发了具有自主知识产权的多协议融合的协议栈，支持各种扩展的SIP协议和H.协议，实现了与常见的SIP服务器、IPPBX和统一通信平台的无缝兼容，兼容性做到了业界领先，通过了Broadsoft、Metaswitch、Huawei、3CX、Genesys、MicrosoftLync等主流平台的认证。公司积极推动与行业80多个主流的IP-PBX、Gateway、Hosted-PBX/Centrex厂商的产品互联互通、兼容集成，并与各细分领域的统一通信厂商建立了战略性合作关系，构建SIP行业生态解决方案。

1.2.2公司产品定位精准，并持续优化，各项性能指标国际领先

统一通信初始需求定位于高端市场，以大型企业为主。公司把握中小企业需求，将主营业务定位于为国际上的中小企业提供统一通信终端产品，在早期与Cisco等行业巨头形成了市场区分。公司精准定位既找到了细分市场空间，避免早期与行业巨头的直接竞争，又充分发挥了中国制造性价比的优势。

公司对用户群体精准细分，对细分群体的共性需求进行深入分析与总结，以用户需求推动产品设计，由产品设计推动研发。桌面终端产品包括T3、T4、T5和DECT等系列，每个产品系列有其明确的定位。同时每个系列的产品又可以通过搭载不同的软件以进一步满足更小颗粒度的细分群体的需求。

通过这种方式，公司逐步形成了既能够精准地满足用户需求，又能够高效地使用研发资源的体系，在最大化地满足用户需求和研发效率之间不断寻找最佳平衡点。除此之外，亿联网络产品的各项功能指标均达到国际顶级标准，且具备功耗低和返修率低等特点。据统计，公司IP话机的不良返修率低于0.3%，优于1%的国际标准。

1.2.3公司重视生态打造，完成全球众多认证，具备良好的客户基础和渠道基础

公司产品以海外客户为主，产品需要完成不同国家的产品认证及客户认证，同时需要具备高效的渠道体系以支撑公司的产品销售与售后服务。-年，公司在欧洲和美洲的营收占比保持在80%左右，年公司欧洲市场营收12.05亿元，同比增长14.00%；美洲市场营收9.94元，同比增长5.63%；其他地区市场营收5.55亿元，同比增长12.80%。年上半年，欧洲与美洲业务营收占比分别为40%、42%。

（1）产品及客户认证情况：通信产品在全球销售，既要满足各个国家的产品准入，完成官方认证，还要完成各个客户的认证流程。截至年底，公司各系列产品已获得欧盟CE、美国FCC、澳洲RCM、巴西Anatel、埃及NTRA等多项产品准入强制认证，其中拥有欧盟CE认证88项、美国FCC认证88项、澳洲RCM认证88项、巴西Anatel认证33项、埃及NTRA认证18项、加拿大IC/ICES认证88项、香港OFCA认证8项、中国CCC认证16项、中国入网认证9项、中国SRRC认证18项、印度WPC认证11项、印度BIS认证5项、日本MIC认证8项、中国台湾NCC认证8项。截至年中，公司企业用户超50万，累计销售万台终端。

（2）全球渠道分销体系：公司作为统一通信终端商，产品主要通过分销渠道销售至最终企业用户。渠道分销体系由授权经销商、运营商、分销商、系统集成商等构成，其相互之间又可能存在着紧密的业务关系。

公司经销商遍布全球，截至年底，经销商数量达到家，其中美洲、欧洲及亚太（含中国）居多。-年，公司前五大客户收入贡献比例稳中有升。公司前五大客户销售额较为均衡，年前五名客户合计销售9.48亿元，销售额占比分别为9.56%、8.29%、6.53%、5.47%、4.56%，占年度销售总额比例为34.41%。

为在区域市场建立稳定的销售渠道，公司会基于一系列评估标准谨慎选择开展合作的经销商，具体包括其行业经验、企业声誉、资金实力、合作意愿、市场推广能力和服务能力等，并定期评估授权经销商的表现。公司会根据经销商的情况进行优胜劣汰，同时也会根据不同产品的情况调整经销商的数量。比如SIP话机业务经销商渠道构建时间长，数量增速和淘汰数量相对平稳。公司视频会议产品处于快速发展阶段，公司加强经销商渠道建设，增速和淘汰数量都比较高，新引入的经销商在公司VCS业务中的收入占比也逐年提升。

二、治理情况：实控人持股高无质押，激励良好，派息率逐年提升

2.1公司创始人行业技术背景深厚，实控人合计持股52.44%，无质押

公司创始人为吴仲毅、陈智松、卢荣富、周继伟，一直担任公司董事及管理层重要职务。年7月，4位创始人签署《一致行动人协议》，共同构成公司实际控制人。截至年6月底，陈智松、吴仲毅、卢荣富、周继伟分别持有公司17.28%、16.83%、10.47%、7.86%股份，分列公司第一、二、三、四大股东，合计持股比例为52.44%，持股比例较高。截至目前，公司实际控制人并无股权质押情况。

上市以来，公司实控人股东及创始人团队股东持股比例并未发生重大变化，实际减持量较小。其中，年6月，公司副董事长吴仲毅先生与胡继丹女士签署《离婚协议》，将其持有万股（占总股本3.88%）公司股份分割给胡继丹女士所有，已完成过户并做出承诺：自完成股份过户登记手续后的三年内，不转让其本次通过非交易过户取得的股份，且将继续履行吴仲毅先生做出的股份锁定、减持等承诺。

公司创始团队和高管团队在通信行业拥有超过20年的专业技术知识和丰富的行业经验，对技术和产品有深刻理解。公司董事长陈智松是电信高级工程师，于年获得厦门市拔尖人才称号。总经理张联昌于年加入本公司，曾任主管公司研发团队的副总经理，年8月至今任公司总经理。

2.2公司股权激励释放企业活力，事业合伙人激励基金指引长期快速增长

公司上市以来实施两次股权激励，实现公司和员工价值共同提升。自年以来，公司实施了年、年两期限制性股票激励计划，覆盖公司核心骨干，有效调动核心员工的工作积极性。

年股权激励考虑疫情对公司经营的影响，调低年业绩目标降低管理层短期经营压力，保持公司、股东和员工利益的统一，共克时艰；同时调高年业绩目标，以高标准激发公司管理层和员工积极性。

公司制定事业合伙人激励基金计划，进一步丰富公司多层次激励机制。年6月22日公司发布公告，拟设立事业合伙人激励基金（第一个运作周期为年-年五个会计年度），当公司年度经审计的合并报表营业收入同比增长率不低于30%，且公司设定的限制性股票当年度业绩目标达成时，则按不超过当年度净利润净增加额10%的比例提取激励基金，然后使用该激励基金设立“事业合伙人持股计划”，以持股计划的形式购入公司股票并进行锁定，待锁定期满后方可解锁，并向激励对象分配收益。通过该计划，以高目标牵引公司高层人员，充分调动高层人员的积极性，确保公司发展战略和长期经营目标的实现。

2.3公司上市以来未再融资，派息率不低于40%，且逐年提升

公司年上市，上市后再未融资。-年公司累计实现净利润39.56亿元，累计现金分红17.25亿元，平均分红率43.6%，已现金分红4次，分红比例分别为40.44%、42.21%、43.67%和45.9%，逐年上升。

三、财务表现：公司经营表现优秀，多项财务指标领先同行

3.1公司近10年营收与净利润均实现较快增长

公司作为全球SIP话机龙头，并拓展至视频会议及云办公终端领域，营收与利润持续保持较快增长势头。-年，公司营业收入复合增速高达38.5%，净利润复合增速高达52.3%。年，公司受疫情和汇兑影响，营收增速10.64%，净利润增速3.52%。上半年，公司实现营收16.50亿元，同比增长37.42%，归母净利润8.06亿元，同比增长24.92%，随着疫情影响减弱及新产品快速推广，公司重回增长快车道。

3.2公司主要财务指标表现优秀，显著领先同行

公司费用率总体平稳，加大研发投入，研发费用率有所提升。公司积极调整投入策略，在保障新业务资源投入的同时，提升原有业务的规模效应。年公司期间费用率为20.49%，同比提升4.37pct，销售费用率为5.31%，同比下降1.3pct，主要受疫情影响，差旅费和市场费用下降所致；公司管理费用率为2.72%，同比提升0.49pct，主要受员工薪酬增加和土地摊销费用增加影响所致；财务费用率为1.72%，同比提升2.16pct，年财务费用较年增加.88万元，主要系汇兑损失增加所致；研发费用达到2.96亿元，同比增长53.93%，研发费用率10.74%，同比提升3.02pct。为顺应疫情后混合办公的市场需求，公司加大在云办公终端产品线的研发投入。此外，公司持续在会议产品、桌面通信终端等领域进行投入以保持技术和产品的领先性。

H1规模效应带来费用率下降，财务费用受汇兑影响有所增长。公司H1期间费用率为14.13%，同比下降1.43pct，其中销售费用率为4.11%，同比下降0.64pct；管理费用率为2.10%，同比下降0.3pct；研发费用率为7.26%，同比下降1.4pct，主要系公司收入快速增长，虽然新业务开拓带来销售费用增长，人员增加带来管理费用增长，但费用增幅小于收入增幅，规模效应带来费用率下降。公司持续加大研发投入，在年研发费用大幅增长的基础上，上半年研发投入1.2亿元，同比增长15.29%。H1财务费用率0.66%，同比提升1.01pct，主要系汇率变化所致，年上半年汇兑净损失为.85万元，去年同期汇兑净损失为-.72万元。公司海外收入占比较高，人民币升值会对公司收入、毛利率及净利率产生一定的负面影响。

公司资产结构良好，账上现金充裕，资产负债率低，偿债能力强。年，公司资产负债率仅为9.97%，同比提升1.03pct，剔除预收款后的资产负债率为9.59%，处于行业较低水平。截至年6月底，公司货币资金3.05亿元，交易性金融资产37.93亿元，其中银行理财产品30.18亿元，证券资管产品7.75亿元。公司年流动比率9.02，速动比率8.41，H1公司流动比率7.65，速动比率6.72，均高于同业平均水平。与同行业上市公司相比，公司经营稳健，现金充裕，流动资产保持较高水平，负债率较低，偿债能力较强。

公司营运能力强，应收账款周转率高于同行。-年，公司应收账款周转率分别为7.47、7.03、6.04，年会畅通讯、苏州科达应收账款周转率分别为3.63、2.21。-年，公司存货周转率分别为3.65、3.64、3.06，年会畅通讯、苏州科达存货周转率分别为3.61、1.58。公司存货周转率处于行业平均水平。

公司经营净现金流占收比重维持较高比例。-年，公司经营现金流量净额分别为6.84亿元、10.93亿元及11.28亿元。对比同行，公司经营性现金净流量占总营收比例处于行业较高水平，公司现金流管理较好。

3.3三方面原因支撑了公司的高利润率

公司综合毛利率处于同行业中较高水平，过去5年公司综合毛利率超过60%，与思科接近，高于国内的苏州科达和会畅通讯。公司经营稳健专注，企业经营效率高，净利率维持在40%以上，高于同行业公司。市场非常

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