结论：公司整体质地尚可，其传统业务安防监控虽然增长有限，但是处于行业第一梯队，能够为公司提供稳定的财务基础；汽车电子类可能具有一定想象空间，但是增长是否及预期还有待验证。公司最新市值亿元，与我们预估的.5~亿元的合理估值存在一定的差距，虽然今日公司股票大幅上涨（10%+），但是为了更好的安全边际，我们建议耐心等待。

1.公司概述

公司名称：上海富瀚微电子股份有限公司（简称“富瀚微”）

成立日期：年4月

上市时间：年2月

第一大股东：西藏东方企慧投资有限公司(15.82%)

最新财务数据：年1-9月，营业收入17.22亿元（+34.55%），扣非归母净利润3.29亿元（+29.07%）

2.公司产品

公司专注于以视频为核心的专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片的设计开发。公司为客户提供高性能视频编解码SOC芯片、图像信号处理器ISP芯片及完整的产品解决方案，以及提供技术开发、IC设计等专业技术服务。

表格：公司成立以来主营业务和主打产品

2.1公司产品用途

公司产品主要用于摄像机运行过程中的前端和后端，前端设备完成对视频原始图像信号的采集和处理，将图像信号转化为模拟/数字视频信号，并传输到后端设备中。后端设备包括控制、显示、储存等。目前，摄像机分为模拟摄像机与数字摄像机（亦称网络摄像机），数字摄像机是可以接入互联网，安装时有个网络接口。没有这个接口的就是模拟摄像机，模拟的机器只能连接视频显示器，通常不走网络，不能实现异地监控。一般，模拟摄像机前端需要1颗图像传感器和1颗ISP芯片，后端需要1颗DVRSoC，芯片数字摄像机与模拟摄像机类似。

表格：公司不同产品用于摄像机

注：产品不包括图像传感器资料来源：公司招股说明书、公开资料

资料来源：星宸科技招股说明书

2.2公司产品结构：以安防芯片为主

公司芯片产品主要用于安防监控领域，占比约70%。公司芯片产在汽车电子类应用的收入占比没有大幅度提高，但公司产品是国内极少数通过AEC-QGrade2车规认证*的芯片，具有一定的想象空间。（与消费类半导体相比，汽车电子元器件与芯片的可靠性要求更高，需在更为苛刻的环境下保持正常运行。目前，汽车电子领域常用的认证标准是AEC-Q，此标准是由汽车电子协会发布的一套集成电路质量测试标准，虽并不是强制认证制度，但现已成为汽车电子领域的通用测试标准。）

公司智能硬件产品的销售收入增长较快，公司智能硬件产品是指用于家用摄像机、户外摄像机、电池摄像机、扫码仪、智能门铃、智能闸机、智能门锁、智能家电等芯片。

表格：-H1公司产品收入结构、毛利率和占比

资料来源：公司年报

3.行业分析

3.1安防行业

3.1.1未来安防行业的成长主要来自智能安防对传统安防的加速替代和渗透。

根据华经情报网数据，全球安防市场规模自年起进入下降通道;据统计，年全球安防市场规模达亿美元，市场规模增速自年稳步提升，预计年重新回正，并于年达亿美元，-年复合增长率（CAGR）为5.63%。其中，全球智能安防渗透率仍处于较低水平，存量替换空间大。

就国内市场而言，年我国安防市场规模亿元，-年CAGR为12.04%。据统计，我国智能安防渗透率由年的5%提升至年的6%。随着技术逐步成熟以及需求带动下，我国安防智能化进程加速，-年中国智能安防市场年复合增长率为26%。

3.1.2行业高度集中，竞争格局稳定

目前全球IPCSoC市场和NVRSoC市场都呈现高度集中状态。根据FrostSullivan数据，IPCSoC以出货量口径计算，年全球市场份额排名前五的供应商合计占据了85.5%的市场份额，富瀚微以21.5%的市场份额排名全球第二；NVRSoC以出货量口径计算，年全球市场份额排名前四的供应商合计占据了97.7%的市场份额，富瀚微以27.9%的市场份额排名全球第二。

3.2汽车电子行业

汽车车载摄像头处于ADAS(advanceddriverassistancesystem，高级驾驶辅助系统)与车联网双风口，-年复合增长率达28.8%。随着自动辅助驾驶ADAS、人工智能、新能源汽车的崛起，以及现代交通出行方式普及，车载摄像头正迎来高速增长时期。根据FrostSullivan测算，年至年，中国车载摄像头的市场规模从21.0亿元增加到57.8亿元，年均复合增长率为28.8%；预计年到年中国车载摄像头的市场规模从76.3亿元增加到.6亿元，年均复合增长率为32.0%。特别是国内新能源汽车销量的不断攀升，主打自动辅助驾驶的新能源汽车势必会进一步带动车载摄像头产业发展。

图：-年中国车载摄像头市场规模预测(销售额口径，单位:亿元)

资料来源：FrostSullivan预测、光大证券研究所

4.财务数据

重点科目分析如下：

1）货币资金：无使用受限的货币资金。

2）交易性金融资产：以保本型结构性存款，存在公允价值变动导致大额亏损的可能性小。

3）应收票据及应收账款：截止0630，公司应收类余额6.57亿元，占总资产的21.1%。从账龄看，公司应收类主要为0-6个月的应收款（占比99.19%），其余为1-2年的应收款（占比不到1%，金额.70万元），公司应收账款较为健康。

从按欠款方归集的期末余额来看，客户一（年半年公司未披露具体名称，年报披露为海康威视）的应收账款期末余额5.86亿元，占应收账款期末余额合计数的比例为94.83%，根据海康威视现有财务数据和行业地位，我们认为发生恶性坏账风险的概率较低。

4）存货：截止0630，公司存货余额4.25亿元，占总资产的13.7%。

从存货明细看，原材料和库存商品分别占比50.66%和25.75%，其中库存商品余额1.1亿元，结合公司存货周转天数和应收账款天数来看，公司的产品都是周转速度较快的电子产品，出现大额计提减值准备的可能性较小。

从周转天数看，、、、H1公司存货周转天数分别为90天、90天、95天和天，周转天数并未出现明显变化。H1的周转天数可能是年中因素导致周转天数下滑。

5）无形资产：截止0630，公司无形资产余额4.04亿元，占总资产的13.0%。从细分来看，非专利技术余额3.83亿元，占无形资产余额的94.7%，占到总资产的12.3%。通过对比年报和年报，年期初公司非专利技术为.99万元，年当年增加了5.10亿元的非专利技术，主要是企业合并眸芯科技而来（4.94亿元）。

根据公开检索，非专利技术是指不为外界所知的、在生产经营活动中已采用了的、不享有法律保护的各种技术和经验。如独特的设计、造型、配方、计算公式、软件包、制造工艺等工艺诀窍、技术秘密等。与专利权不同的是，非专利技术没有在专利机关登记注册，依靠保密手段进行垄断。根据公司年度报告，这笔收购而来的非专利技术的年均摊销金额万元（大约摊销20年），我们认为该笔非专利技术存在大额减值的可能性较小，但是一旦出现大额减值可能会对公司的业绩产生负面影响。

6）商誉：截止0630，公司商誉2.72亿元，-H1暂未出现变动，该商誉主要系公司年收购眸芯科技（上海）有限公司（简称“眸芯科技”）产生，由于公司尚未披露眸芯的具体经营情况，我们暂无法作出具体判断。考虑极端情况下，即2.72亿元商誉全部计提减值，以公司年的净利润3.82亿元为基础，不会造成公司业绩的巨额亏损。

7）应付债券：应付债券为公司年8月发行的可转换公司债券，该笔可转换债券发行总额为5.8亿元，确定的初始转股价格为.04元/股。目前公司股价远低于转股价格，即使债券持有人不能转股，公司偿还本金和利息压力较小，不会对公司财务造成较大影响。

5.估值

基于以下关键假设，公司、年、年和年的收入分别为22.31亿、29.36亿、36.79亿和44.55亿元，净利润分别为3.5亿元、4.5亿元、5.4亿元和6.1亿元。考虑到公司业务包含增长较为乏力的传统业务和具有一定想象空间的电动汽车摄像头业务，综合考虑，我们认为给与其25~30倍的P/E估值较为合理。按照年预估净利润4.5亿元计算，公司的合理估值约为.5~亿元。关键假设如下：

1）考虑到安防行业空间增长有限，我们假设未来3年公司安防类产品的增长率在10%-20%；

2）由于汽车电子类受益于自动驾驶渗透率的提升，特别是电动汽车销量的不断增长，单车使用车载摄像头数量的会上升会，我们假设公司汽车电子类产品销售增长率在30%-40%。

6.结论

公司整体质地尚可，其传统业务安防监控虽然增长有限，但是处于行业第一梯队，能够为公司提供稳定的财务基础；汽车电子类可能具有一定想象空间，但是增长是否及预期还有待验证。公司最新市值亿元，与我们预估的.5~亿元的合理估值存在一定的差距，虽然今日公司股票大幅上涨（10%+），但是为了更好的安全边际，我们建议耐心等待。

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